完美体育25年1-5月公司连续中标2个共计约20亿元的欧洲海风单桩订单，我们认为后续的欧洲单桩中标规模将构成驱动公司股价向上的重要催化。通过对欧洲各国海风项目当前推进进度及并网时间节点逐个进行统计梳理，我们预计今年欧洲基础市场落地订单规模有望同比翻倍增长，在保守/中性/乐观（20%/25%/30%）的市占率假设下，测算公司今年欧洲单桩中标规模可达29-44万吨，从而进一步提升公司27年后业绩增长的持续性与确定性。

　　我们预计25-30年欧洲海风装机并网规模约52GW，利率回落及欧洲各国政策逐步调整下项目收益率持续回暖，叠加存量项目大多具备并网时间节点限制，推进确定性较高。从欧洲海风开发建设流程来看，基础招标至少需提前项目并网节点3-4年；我们统计25-30年并网的欧洲海风项目中约21GW未完成单桩供应商确认，预计25-27年有望招标9.7GW/9.6GW/13.4GW,分别同比+111%/-1%/39%。

　　22-24年公司在欧洲单桩市场签单份额约20%，仅次于本土龙头Sif。我们看好公司市占率持续提升：1）产能释放：2H25公司唐山曹妃甸基地逐步投产，最大年产能达80万/吨，欧洲项目大型化趋势下优势明显；2）绿色制造实质性提升竞争优势：前瞻落地碳减排措施，成为目前全球唯一通过SBTi审核的海工企业，满足英国最新补贴要求，强化后续拿单能力；3）欧洲本土企业面临产业工人缺口等问题扩产困难完美体育，大型化趋势下部分企业开始出清。

　　自建船下水扩展订单附加价值，电站业务贡献额外弹性：公司积极打造自有海工装备运输船，通过提供增量服务提升订单附加价值。公司电站指标储备充足，25年并网250MW光伏电站，26年约1GW风电场预计将于下半年并网，有望贡献额外弹性。

　　海风项目推进不及预期的风险；国际贸易风险；欧洲海风招标流标的风险；汇率波动风险。

　　欧洲海风项目开发市场化程度相对较高，项目收益率是否达标是开发商做出投资决策的重要依据。2021年以来，欧洲海风项目多次出现项目延期或招标流标的现象，我们认为本质是由成本、利率上涨叠加政策转变滞后带动项目收益率持续走低。站在当前时点看，随着欧洲利率持续下行及欧洲各国政策逐步转向，海风项目收益率正逐步回暖，叠加中短期内大量项目并网节点临近，我们认为欧洲海风需求释放的确定性及行业的景气度正逐步回归完美体育。

　　政策调整+利率回调，项目收益率持续回暖。对于海风项目而言，除开风电场场址的自然禀赋外，对项目收益率影响最大的三个外部变量分别为资本开支、利率及上网电价。当前时点下，尽管资本开支仍处历史较高水平，但随着各国政策逐步转向带来的上网电价提升以及利率的连续下调，项目收益率持续回暖，我们测算2025年典型英国海风项目IRR约8%（关键假设：单位资本开支4600欧元/kW，上网电价97欧元/MWh，贷款利率3.7%），项目收益率逐步回归合理水平。

　　上网电价：在经历过由于上网电价上限设置过低导致第五轮差价合约分配（AR5）海风招标失败后，英国政府在2024年第六轮差价合约分配（AR6）中针对海上风电上网电价进行修改，从投标上限由AR5的44英镑/MWh提升至73英镑/MWh，保障成本上涨及利率承压背景下的开发商合理收益率。此外，丹麦、立陶宛等国家在2024-2025海风招标失败后，均计划对招投标规则进行修改，转向对开发商收益率更友好的差价合约模式。

　　利率：2024年以来，欧洲央行连续宣布多轮降息，从基准利率来看，截至6月12日，欧洲三大基准利率再融资利率（MRO）、隔夜存款利率(DF)、隔夜贷款利率(MLF)分别为2.15%/2.00%/2.35%,较2023年的最高点分别回落2.35/2.00/2.35pct，带动项目贷款利率大幅下降。

　　资本开支：受欧洲本土钢板等原材料上涨及供应链压力影响，2022年以来海风项目成本中风机、单桩价格有所上涨，项目资本开支有所承压。根据国投电力公告披露，2025年1月完成最终投资决策的英国Inch Cape项目动态总投资为41.66亿英镑，对应单位资本支出约4590欧元/kW，仍然处于较高水平。

　　中短期欧洲海风装机地区集中度高，且主要国家均有明确并网节点限制。据Wind Europe，2025-2030年并网的欧洲海风项目主要集中在英国、德国、荷兰、波兰及法国这五个国家，共计占比超90%。从这五个国家针对海风项目的招投标规则来看，存量的签约项目均有设置明确的推进/并网节点，部分国家如德国、荷兰针对未完成节点设置有明确惩罚措施。

　　2025年1-5月最终投资决策规模大幅提升，验证行业需求景气。最终投资决定（Final Investment Decision， FID） 是指项目开发商在完成所有必要的可行性研究、环境评估、融资安排、合同签订和监管审批后，正式决定投入资金建设项目的关键决策点，完成最终投资决策意味着项目从规划阶段正式进入实际建设阶段。根据Wind Europe统计，2025年1-5月完成最终投资决策的欧洲海风项目共计5.6GW，较2024年全年提升107%，验证收益率回暖及并网节点临近背景下欧洲海风需求景气回升趋势。

　　欧洲海风项目推进可以分成开发、施工前、施工三个阶段，其中基础供应商签约主要在项目完成最终投资决策之前的施工前阶段进行。考虑到项目从FID结束开始施工到并网大约需要2-4年时间，因此项目完成基础供应商确认至少需要提前并网时点3-4年。

　　我们对欧洲各海风项目当前进度、并网节点及是否已确认基础供应商进行梳理，统计得到2025-2030年欧洲海风项目未确认基础供应商的项目规模合计约21GW。

　　考虑到项目建设周期主要与项目规模成正相关关系，参考过去两年内招标基础的海风项目，我们假设项目规模小于1GW的海风项目提前3年完成基础供应商确认，大于等于1GW的项目提前4年完成确认，最终统计得到2025-2027年欧洲海风项目单桩招标规模分别为9.7GW（其中1.9GW已于2025年1-5月确认供应商）/9.6GW/13.4GW,分别同比+111%/-1%/39%。

　　公司是目前国内唯一一家实现多个欧洲海风项目单桩交付的海工装备企业。根据我们对2022-2024年欧洲市场各海工装备企业实际签单量（不考虑锁产）的统计，公司作为非欧洲本土制造企业实现约20%的市占率，仅次于龙头Sif完美体育。随着公司新增产能逐步释放以及早期前瞻布局的低碳制造取得认证突破，我们看好公司市占率持续向上。

　　边际变化一：扩产逐步落地，迎合欧洲项目大型化、规模化开发趋势。公司目前出口海工产能约30万吨/年，随着2H25唐山曹妃甸基地逐步投产，最大年产能将会提升至80万吨/年。考虑到欧洲海风项目开发呈现明显的规模化趋势（前文统计25年预期基础招标的项目中4个为GW级海风项目），单个项目的单桩需求可达10-30万吨水平，对供应商的产能规模提出一定要求。公司唐山基地产能扩容后有望有效满足欧洲项目规模化带来的大订单需求，强化公司对于较大项目的拿单能力。

　　边际变化二：前瞻布局绿色制造，首获SBTi认证强化拿单能力。为了适配欧洲持续推进的绿色低碳制造要求，公司较早布局绿色制造，子公司蓬莱大金早在2023年即实现经营活动碳达峰，并在2024年实现碳排放达峰。根据公司公告，2023年公司单桩生产碳足迹不足欧洲本土单桩龙头Sif的十分之一，低碳制造领先优势明显。

　　2024年，公司成立绿钢专项工作小组，走访国内多家主流钢厂，调研国内钢厂绿钢及双碳规划，与2家知名钢厂签署绿钢战略框架协议，积极主动打造国际风电绿色供应链，进一步降低风电产品碳足迹。

　　2025年5月，公司子公司蓬莱大金正式收到科学碳目标倡议(Science Based Targets initiative，简称SBTi)审核通过的通知，成为全球首家通过SBTi审核、并设定科学碳减排目标的风电海工基础装备企业。今年英国AR7（第七轮差价合约分配）新增清洁工业奖金（CIB），中标海风项目采用SBTi审核通过的供应商有望获得每GW 2700万英镑的额外补贴。考虑到公司目前是全球唯一通过该审核的海工企业，我们认为公司或有望在今年AR7中标海风项目中实现较大幅度的份额扩张。

　　边际变化三：欧洲本土企业受劳动力供给、风机大型化影响产能利用率及接单能力承压，尾部企业或有望出清

　　劳动力：根据Sif 2023年年报披露，为了保证2024年投产的新产能顺利运行，公司需要招聘150名新的固定员工，但由于单桩制造对员工的生产经验有一定要求，实际能满足要求的劳动力较少。截至2024年底，年龄在40岁以上的员工占Sif固定员工总人数的62%，其中50岁以上的老龄劳动力占固定员工的33%，侧面反映出欧洲本土紧张的劳动力关系。

　　大型化下扩产难度加大：根据 Sif 官方网站披露，2024年扩建后的生产设备将每周输出4根单桩，配套15-18MW的风机，对应年配套风电装机约为3.0-3.6GW。但如果相同的资本开支用来扩建11MW级的单桩生产平台，则将产生每周10根单桩的产量，对应年配套风电装机5.5GW，随着风机大型化占比逐步提升，单桩产能的扩建难度也会相对提升。

　　2025年4月，欧洲本土单桩制造企业CS Wind（Bladt）宣布由于新增单桩订单严重不足将进行大规模的裁员。从CS Wind产能来看，具备单桩生产能力的丹麦工厂年产能仅6万吨，并且自2021年后便再无单桩订单签约，在单桩大型化及项目规模化的背景下，欧洲本土尾部企业订单获取难度明显升级。

　　综合以上分析，我们认为公司在欧洲单桩市场的市占率有望逐步提升。我们假设以下三种情形对公司后续单桩获取订单进行测算：保守（公司市占率持平22-24年综合水平，维持在20%）、中性（公司市占率略有提升至25%）、乐观（参考唐山基地投产后产能份额接近40%，乐观预期公司市占率大幅提升至30%）。预计2025年公司新签单桩订单规模约29-44万吨；在乐观情形下，25年/26年/27年公司海工订单获取规模将达到44/43/60万吨。

　　受益于欧洲海风高附加值订单交付，公司业绩实现大幅增长。根据公司公告，25Q1实现营业收入11.4亿元，同比+146%，实现归母净利润2.31亿元，同比+335.9%，主要受益于海外高附加值订单交付以及一季度欧元大幅走强带来的汇兑收益有所增加。

　　从收入结构看，2024年公司海外收入占总收入约46%且主要以欧洲为主。早期公司出口产品主要为陆上钢塔，2020年受欧盟针对陆上钢塔的反倾销税调查影响后海外收入占比大幅下降，随着公司欧洲海风业务开拓顺利（海风业务不受反倾销税影响），2023-2024年公司海外收入实现修复。盈利能力方面，国内制造业务受行业竞争影响毛利率持续承压，海外业务毛利率在2020-2022年有所下滑，但随着2023年公司高盈利的海外海风订单逐步交付，海外制造毛利率大幅提升至38%。

　　欧洲海风大型化及单桩工艺复杂化趋势明显，海外单桩盈利有望维持高盈利水平。公司交付单桩单根重量整体呈现上升趋势，预计于今年交付的Inch Cape项目最大单根重量来到2700吨水平，同时部分项目要求采用生产加工难度更高的TP-less（无过渡段）方案。大型化及工艺复杂化推动海外单桩订单单价持续上涨，根据欧洲本土龙头Sif披露单桩销售价格，2023-2024连续两年实现上涨，带动单吨盈利贡献保持提升。

　　此外，公司积极打造自有海工装备运输船，随着海外交付模式升级、单位盈利有望向上。自2023年向欧洲批量交付海工产品以来，公司与海外客户合作内容不断拓展，交付模式逐步从提供产品制造的FOB模式（在装运港货物越过船舷完成交货）升级至提供制造+运输的DAP模式（目的地交货），提供的服务附加值进一步提高。目前一期自持的两条甲板驳船已经开始建设，载荷等属性完全根据海工装备运输特点打造，运输效率明显高于目前市场上使用的大型运输船，其中KING ONE设计载荷5万吨，KING TWO设计载荷6万吨，预计将于2025年实现交付。随着公司自建驳船陆续下水组成自有运输船队，有望延伸单个订单的服务内容，提高订单附加价值。

　　通过产能投资及与地方政府合作，公司获取了多个新能源项目开发指标。目前公司在手新能源项目共计4个，其中阜新彰武西六家子风电场于2023年二季度实现并网发电；唐山曹妃甸十里海 250MW 渔光互补光伏项目于2025年5月底前实现并网发电，2025年逐步贡献收益；唐山曹妃甸风电项目及唐山丰南风电项目共计约950MW，处于前期建设手续办理过程，预计将于2026年下半年并网完美体育。

　　风电场盈利水平良好，随着新项目并网有望贡献额外业绩弹性。2024年公司实现新能源发电收入2.16亿元，同比+64%，平均上网电价为324元/MWh，同比基本持平。此外，根据公司公告，阜新彰武风电场项目公司2024年实现净利润1.66亿元，同比+47%，业绩贡献明显。考虑到唐山曹妃甸十里海渔光互补项目并网在“531”节点前，我们预计盈利水平将同样保持较好水平。

　　国内塔桩市场竞争较为激烈，塔筒招标价格逐年下降，头部塔桩企业盈利能力持续下降，为了防范国内业务低价竞争带来的经营风险，公司自2023年以来主动降低了收益率低的陆上产品规模，战略重心逐步转向盈利、格局、壁垒较好的海外市场。2024年公司国内制造业务实现营业收入18.3亿元，同比下降26%。

　　海风项目推进不及预期的风险：欧洲海上风电装机规模受政策、原材料价格、利率、电网、港口等因素影响完美体育，如果以上因素出现不利变化，则有可能制约欧洲海风项目需求释放，对海缆、单桩等环节的需求量产生影响；

　　国际贸易风险：虽然欧洲对中国风电相关产品已施加各种贸易壁垒，但不排除未来贸易限制进一步升级，可能会导致相关公司收入和利润受影响；

　　海风项目招标流标的风险：欧洲海风招标能否成功依赖于项目招投标规则是否根据市场环境制定，若招投标规则设置不合理，可能会导致招标流标，从而对远期欧洲海风需求产生一定影响；

　　汇率波动风险：随着海外需求逐步释放，相关公司收入中海外占比或将提升，若汇率大幅波动，可能会导致相关公司产生较高汇兑收益/损失，从而影响公司净利润。

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